二、 国际货币体系困境

　　1. 一方面，单个国家出于预防性动机积累外汇储备，以期能够抵御各种外部宏观经济冲击。另一方面，新兴经济体对于低风险储备资产的过度需求可能导致增加全球流动性成本。而新兴市场和大宗商品生产国对流动性的需求更导致现有的外部（经常账户）失衡的加剧。

　　总体上看，储备资产在全球经济中的过度积累，加大了全球实际利率下行的压力。而实际利率的下降增加了流动性陷阱（名义利率为零）风险，使全球经济发展受到制约。同时，储备资产的超额需求降低全球利率，并伴随各种市场扭曲。低利率加剧“杠杆效应”，导致世界经济整体的脆弱性和不稳定性。而过低利率可能引发投机行为，容易出现投机性经济泡沫（特别体现在房地产市场）。加剧了的经济波动，进一步加剧了预防性储蓄行为，造成恶性循环。

　　2. 在未来，许多发达工业化国家，包括美国，都将面临严峻的财政压力。金融危机、再工业化和人口老龄化等等现实问题，使得国家财政在银行业救助、基础设施投资、保险和医疗等方面的预算支出比重迅速增加。各国财政将面临更大的约束和压力。而美国经济经历了2008年金融危机的严重冲击，也面临着复苏乏力的尴尬局面。事态发展表明，面对全球经济快速发展和对美元资产的增长性需求，美国的财政能力并非没有上限。也就是说，美国的财政能力并不能给予美元资产无限的偿付支持。而目前“一元化”国际货币体系中替代机制和中心货币自我约束机制的双双缺失，使得全球范围内美元资产供求失衡矛盾加剧，美元超发成为必然。美联储推出的一系列货币量化宽松政策就是最好的证明。可以预见，储备资产的需求与供给之间的不平衡将在未来不断加剧，进而影响全球经济发展和货币体系稳定。

　　3. 新时代的特里芬困境和多极世界。世界经济的强劲增长增加了对美元计价资产的需求。然而，美国的财政能力的制约，将造成对全球经济发展的约束效应。除了汇率制度安排，美元作为国际货币体系的中心货币，成为国际流动性供给的主要提供者。在全球流动性需求增加和全球经济的增长的大背景下，这种过度依赖于中心货币发行国财政能力的流动性供给机制势必无法满足世界经济发展的需要，反而会在一定程度上制约全球经济的发展。在现代版的“特里芬难题”面前，美元将不可避免地失去其国际货币的垄断地位，这将只是时间的问题。

　　因此，国际货币体系的“多极化”将是不可避免的发展趋势。而就目前的经济发展规模和实力来看，只有欧元和人民币是最为可行候选货币。欧元诞生伊始就已经充当了区域性货币的角色，并向美元的国际霸主地位提出了挑战；而我国政府正在积极推进区域内货币互换协议和跨境人民币结算，不断加快人民币国际化的脚步。但是，客观来看，在中短期这些货币的发展尚不足以显著改善国际储备资产和流动性供给的失衡局面，“新特里芬难题”将依旧存在。

　　三、 国际货币体系变革思路

　　1. 增加多元化储备资产供给，稳定世界宏观经济发展。多极化货币体系的出现，本身就是稳定世界经济的最好途径。通过构建多元化国际储备体系，增加储备资产的供应，一个多极化的世界将自然地解决新特里芬难题。

　　作为国际储备货币，必须具备两点要素即流动性高和币值稳定。而流动性最终取决于货币发行国的财政能力。美元目前的困境恰恰源于美元资产需求和美国财政能力的不匹配。多元化的储备资产供给体系，扩展了为高流动性储备资产提供支持的财政能力。这种财政支付能力将会由各个发行储备货币发行国的集体能力决定。因此它可以适应、并随着全球经济的需求增长而不断做出调整。这将是解决安全储备资产的全球性短缺的安全途径。发展替代美国国债的新的国际储备资产。例如、超主权货币SDR、共同担保的欧洲共同债券、特别是可以通过新兴国家的金融账户结构的逐步开放，来增加全球储备资产的供给。如人民币资本账户开放后的人民币债券等等。一个多元化的货币体系将有效改善全球储备资产供给的失衡的状态。

　　2. 考虑建立永久性央行之间的双边互换协议，平衡流动性供给。可以考虑将全球金融危机期间确定的各国央行间紧急流动性互换机制，转为永久性互换协议安排。在全球金融危机期间，各国央行之间建立的临时货币掉期协议，可作为审慎的流动性后援，以防上未来发生金融市场的动荡并降低危机对世界经济环境带来的负面影响。

　　达到这个目标有效的方式是将央行间临时货币掉期协议转为永久性制度安排，从而为全球经济波动提供流动性保障。在2008年全球金融危机期间，以美联储为中心的各国央行间的临时双边货币互换协议，通过增加危机时期的供应流动性，起到了稳定市场的积极作用（Aizenman，Jinjarak & Park，2010；Allen & Moessner，2010；Goldberg，2010）。例如，在此次金融危机的高峰期，欧洲央行（ECB）以与美联储之间的临时掉期协议的形式融资近3000亿美元。这样的系统有诸多优点。通过央行间掉期协议增加流动性供应，在协议系统内分散高经济风险。这相当于做出了一种保险制度安排，各个国家不再需要处于预防性动机而储备过度的资产，将会在一定程度上缓解储备资产需求压力。而储备资产需求下降也有助于提高全球实际利率水平，从而通过抑制金融杠杆效应和投机行为来消除影响金融市场稳定的负面因素。

　　未来可以构建以国际货币基金组织为中心的，星型网状多边央行货币互换协议体统，当然这些协议额度必须根据对流动性的潜在需求的大小予以考虑和安排。而且，在掉期协议的系统中，对于流动性的净供应国家，需要建立补偿机制。以避免道德风险和流动性供给失衡。