并购行为对主并方股价影响分析(2)

　　（1）收集整理在考察期内所选择样本公司的收盘价和市场指数，然后计算各自每天的收益率（Rit）和市场指数的收益率（Rmt）。
　　（2）利用市场调整模型，计算超额收益率（ARit）。市场调整模型即假设市场指数的收益率就是每个样本在事件期内当天的正常收益率。
　　（3）对事件期内每日所有公司的超额收益率求平均数，得到当日的平均超额收益率。公式为：
　　ARRt=■■ARit，
　　其中，n为样本公司的数量。
　　（4）将整个事件期每一天的平均超额收益率相加，即得到累积平均超额收益率。公式如下：
　　CARit=■ARit
　　CART=■AARt=■
　　（5）显著性检验。假设事件发生对股价无影响时的AARt、CART均服从均值为0的正态分布，这样就可以对AAR，、CART是否显著异于0（即事件发生对股价无影响）进行统计检验，其检验统计量服从自由度为n-1的t分布，分别为：
　　tAAR=■
　　S2（ARt）=■■（ARit-AARt）2
　　tCAR=■
　　S2（CARt）=■■（CARt-CART）2
　　如果检验结果显著，说明事件期内股价变动不是由于随机因素产生，并购时间对股价有显著影响。
　　四、实证结果与分析
　　（一）整体数据分析针对83个样本进行整体分析，计算样本公司在首次公告日前9天和公告日后20天的AAR和CAR的数值，并分别进行t检验（结果见表1）。从表1可以看出，AAR在（-9，-6）期间为负值，在首次公告日前5天（-5，-1）为正值，并且在5%的显著性水平下，第-3天和第8天的AAR显著大于0，第2天和第4天AAR显著小于0，说明市场对于并购信号的反应比较敏感，在并购事件公告之前，平均超额收益率显著上升，股价上涨。在首次公告日后20天内，AAR值在0左右波动，AAR为正值和负值各占到了10天，说明并购信息对主并方股价的影响并不是很稳定，在并购信息公告后，并不一定为主并方公司带来持续收益的增长。
　　同时也能看到，CAR在（-9，-3）这段时期内一直是负值，在5%的显著性水平下，第-9天和第-6天显著小于0，直到首次公告日前第二天才为正，说明在首次公告日前，CAR并没有明显的提高。而在（8，19）时期内，CAR均为正值，表明在首次公告日后的一段时期内，超额收益比较明显，也在一定程度上体现出了并购给主并方带来的收益增长，但是在20日时，CAR为负，显示出并购对主并方股价影响并不确定，可能提升股价，也可能让股价下跌。
　　图1整体样本的AAR和CAR变动趋势
　　从图1可以更明显地看出AAR和CAR的波动情况。AAR在0附近左右波动，在首次并购日前的第3天达到最大值，并购日后的第2天跌至最低值，但从总体来说波动幅度不大，绝大部分数据都在（-0.005，0.005）之间。但值得注意的是，首次公告日前后5天时间，AAR有明显地先升后降的趋势，表明市场对于并购行为并不看好，股价走势低迷。
　　CAR的波动幅度较AAR大，CAR在首次公告日前第6天降到最低，在公告日后第15天达到最高，但受到后期AAR持续为负的影响，CAR在第20天时由正转负。并且同AAR相似，CAR在首次公告日前后5天也是明显的先升后降，最终在本文选取的时间段内，累积超额平均收益率为负，即并购并没有提升主并方的股价表现。
　　（二）分类数据分析上述结论是以整个样本为主体进行研究，缺乏一定的针对性，下文将对样本进行分类，并继续分析。
　　（1）不同股权交易比例下的股价变动趋势分析。将全部83个样本公司按照股权交易比例是否大于50%分成两类，并分别进行分析解释。从股权交易比例大于50%的样本公司的AAR和CAR情况（表2）来看，在（-9，20）这30天的范围内，AAR的正负天数虽然各占了50%，但是在5%的显著性水平下，在第-7、-6、2、4、12天AAR显著小于0，而只有第0天和第14天显著为正，因此明显看出整体AAR在小于0的范围波动更加强烈。
　　另外从股权交易比例大于50%样本公司的AAR和CAR变动趋势（图2）也能看出，在首次公告日前后5天，AAR有明显的先升后降的趋势，其他时间里AAR都是在0附近左右波动，表现了市场对于主并方在能够取得目标公司绝对控制权的前提下，并不看好并购后主并方的业绩能够显著提升。
　　那么对CAR的分析更能说明对AAR的解释。由表2得知，除了第0、1和3天之外，其余的CAR均为负值，同时在5%的显著水平下，第-7、-6、-5天CAR都显著小于0，然而CAR没有一天显著大于0。
　　从图2中CAR的趋势来看，跟AAR类似，在首次公告日前后5天，有明显的先涨后跌的趋势，然后第5天之后就缓慢下降。因为CAR是对AAR整体变化趋势的一种概括，从CAR大部分为负使得我们可以肯定这个结论，即市场并不看好主并方取得绝对控制权的并购行为。市场预期并购行为给主并公司带来负效益。
　　从股权交易比例小于50%的样本公司的AAR和CAR的变化情况来看，在（-9，5）这段时间里，只有4天的AAR为正值，在5%的显著性水平下，第-2天和第8天里，AAR都显著大于0，只有第3天显著小于0，表明市场对于并购行为并不看好，股价表现出较为疲软的态势。但是（6，20）这个时期内，AAR只有两天为负，反弹势头强劲，说明了此时并购的信息渐渐被市场认同并消化，并购行为产生了令主并方满意的效果。
　　CAR的变化情况更加说明问题，除（-9，-4）和（3，6）这两个时间段为负值，其他时间均是正值，并且一度达到2%的累积超额平均收益率。CAR和AAR同时反映出了市场对于主并方并未获得绝对控制权的并购行为（股权交易比例小于50%）的一致看好，主并方公司的股价取得了不错的成绩。
　　图3股权交易比例小于50%样本公司的AAR和CAR变动趋势图
　　从图3可以看出，AAR和CAR同整体趋势一样，在首次公告日前后5天都有先升后降的趋势，AAR则保持在0附近波动，CAR在第5天后一路走高，更加形象地说明市场看好并购事件会给主并方带来正收益。
　　（2）并购双方企业所属行业异同的股价变动趋势分析。分析结果见表3、图4和图5。表3针对并购双方企业是否属于同一行业进行研究与分析，左边两列为非同业并购，右边为同行业间的并购。（注：这里的同业是指公司的主营业务是否相同。）

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